편의점주의 높은 밸류에이션은 정당할까.

출처: 다음 금융

  최근, 편의점 주에 대한 관심이 높다. 따라서 주가 수준도 아주 높은 밸류에이션에서 이루어지고 있다. "대한민국의 일본화"라는 스토리는 좋다. 앞으로 실적이 장기적으로 괜찮을 것이라는 컨센서스도 있다. 그러나 오늘날 편의점주의 가격은 더 오를 수 있는 가격일까? 물론 더 오를수는 있다. 가격을 올리고 내리는 것은 큰 손들의 판단이기 때문. 하지만 장기적으로 펀더멘탈을 무시하고 가격을 형성하는 것은 불가능하다. 따라서 밸류에이션을 살펴보는 것은 중요해보인다.

  먼저 "대한민국의 일본화"라는 스토리에 혹하기 전에 "일본"의 편의점주를 들여다보자. "대한민국의 일본화"라는 스토리를 믿는다면 주가도 일본 편의점주를 따라갈 것을 예상해야 할 것이다. 아래는 세븐일레븐, seven & i holdings의 10년 주가 그래프이다. 2005년 고점에 Seven & I holdings에 투자했으면 시세차익을 거의 거두지 못했다. 배당을 꾸준히 받았겠지만, 편의점주를 매수하는 사람들의 생각은 배당 수익률이 아닌 적극적인 시세차익일 것이다. 심지어 2005년부터 2010년까지 거의 5년간의 대세 하락기가 존재한다. 

출처: 로이터

  밸류에이션을 들여다보자. 현재 Seven & I holdings의 PER은 26.29이고, 지금의 PER이 5년 내 최고점이다. 지난 5년간 PER 저점은 15.29에 형성이 되어 있다. 또한, 현재 PBR은 1.91이다. 비교를 위해 니케이 225 인덱스인 NKY의 weighted average 값들을 가져와보면, PER은 18.77, PBR은 1.697에 형성되어있다. 따라서 세븐일레븐의 주가는 니케이 평균에 비해 PER 관점에서 40%, PBR 관점에서 12.6% 프리미엄이 형성되어있다. 

출처: 로이터

  한국의 경우, 코스피 200 인덱스인 HKOR의 weighted average 값들이 PER 10.08, PBR 0.9727에 형성되어 있는 것을 감안해볼 때, GS리테일의 경우 코스피 시장 평균보다 PER로 보면 149%의 프리미엄이, PBR로 볼 때 163%의 프리미엄을 인정받고 있다 (GS리테일 PER 25.1, PBR  2.55). BGF리테일을 보면, 2015년 PER이 31.0이고, PBR이 6.8로, PER로 봤을 때 207%의 프리미엄이, PBR로 봤을 때 599%의 프리미엄이 형성되어있다. 유통업에서 드물게 구조적으로 성장하는 시장이라고는 하지만, 개인적으로 봤을 때 프리미엄이 지나치다는 생각이다. 

  현재 경제가 좋지 않기 때문에 소수의 미래에 유망해보이는 종목들에 과도한 프리미엄을 주고 있고, 한편 현재 돈을 잘 벌고 있지만 미래가 불투명한 종목들에게 과도한 디스카운트를 주고 있다는 판단이 든다. 물론 편의점주의 미래가 유망하리라는 것은 인정하지만, 아무리 미래가 유망한 기업이라도 충분히 저렴한 가격에 매수하지 않으면 스윙을 견딜 수 없다. 

  개인적으로는 GS리테일이나 BGF리테일 모두 일본의 사례와 같이 PER 15 근처의 단기 저점을 한번은 거치지 않을까 하는 판단을 한다. 나와 같이 펀더멘탈을 판단하는 사람이 많다면 가능한 일이며, 만일 모두가 금빛 환상에 빠져있어 매수 기회를 주지 않고 지금의 주가에서 단조 상승한다면, 매수하지 않는 것이 현명한 판단일 것이다.

  KDB대우증권에서 편의점주를 분석하며, 일본의 토픽스 지수와 대표적인 편의점 주식인 패밀리마트 및 세븐일레븐의 주가지수를 89년부터 현재까지 그래프로 나타냈는데, 여기서도 볼 수 있듯이 2000년 초까지 두 편의점 주식이 엄청난 상승을 하다가, 그 이후로는 아직까지고 2000년의 고점을 회복하지 못하고 있다는 것은 중요한 시사점을 준다. 단기 투자를 통해 시세차익을 남길수는 있겠지만 매수 후 영구보유를 추구하는 투자법에 지나치게 높은 밸류에이션은 독이다.

출처: 대우증권

  그렇다면 편의점주와 같은 유통업종에 속한 이마트와 현대백화점을 간단하게 들여다보자. 

출처: 다음 금융

  이마트와 현대백화점은 유통업 구조가 바뀐다는 빅 트렌드에 의해 월마트의 주가가 급락했듯, 크게 하락했다. 지금 이마트의 시가총액은 5.17조로, BGF리테일 (시총 4.76조)보다 약 9% 높게 평가받고있다. CU 편의점의 가치가 거의 이마트의 가치에 필적하게 형성되어있다는 것이다. 이마트는 2015년 5,853억의 단기 순이익으로, BGF리테일의 1,530억에 비해 283% 많은 돈을 벌었다. 현대백화점은 최근의 급락으로 시총이 3조가 안된다. 그러나 단기순이익은 현대백화점이 2,671억으로, BGF리테일의 1,530억에 비해 75% 많은 돈을 벌었다. 현대백화점은 백화점 중에서도 가장 고가 전략으로, 노른자위 땅에서 VIP를 잘 확보하여 알짜 장사를 하고 있다. 

  이마트와 현대백화점, 두 기업의 밸류에이션을 감안할 때, 편의점주의 부상과 기존 유통의 부진이라는 글로벌 트렌드 속에서도 너무 디스카운트가 심하다고 본다. 번스타인이 얘기했듯이 경기가 완화되는 시점에는 소수의 성장주에 몰렸던 자본이 재분산되는 현상이 발생할 것이다.