영구채는 일종의 사기다: 두산 인프라코어

출처: 조선일보

  영구채, 혹은 신종자본증권에 대해서는 앞으로 좀 더 쓸 예정이지만, 요약하자면 영구채를 자본으로 분류하는 현행 체계는 일종의 사기다. 합법적인 분식회계다. 이 합법적인 사기, 영구채 때문에 HTS, 혹은 다음/네이버 금융에 등장하는 모든 기업들의 PBR과 ROE, 부채비율을 믿을 수가 없게 되었다.

  내가 생각하기에, 모든 블로그 독자들이 본인들이 투자하는 기업의 재무재표를 보고, "자본" 항목에 "신종자본증권"이 있는지 여부를 확인해야한다. 그것은 실제로는 자본이 아니라 부채이다. (신용평가기관은 신종자본증권을 부채로 분류한다.) 그리고 그것을 부채로 분류해서 PBR과 ROE, 부채비율을 재계산해야한다. 이렇게 재계산한 데이터를 보고도 충분히 괜찮은 기업이라면 보유하고 있어도 좋지만, 그렇지 않다면 바로 매도해야한다. 두산 인프라코어가 바로 그 직접적인 예이다. 영업이익보다 이자비용이 큰 한계기업이며, 영구채 때문에 부채비율이 실제보다 현저히 낮게 계상되어있다. 앞으로는 투자를 할 때 이런 기업들에 반드시 유의해야 할 것이다.

두산인프라코어의 영구채 발행, 담보는 국민 호주머니?

두산인프라코어 영구채 발행의 위험 요소는 은행의 풋옵션 자금 제공 박형준 | 승인 2015.12.22 06:00

두산인프라코어 생산 굴삭기

두산인프라코어의 결정적 분기점은 2017년 10월

두산인프라코어가 올해에만 4번의 희망퇴직을 단행해 직원을 절반 수준으로 줄였다고 한다. 그렇게 해서 줄인 인원은 1,500명이 넘는다. 일각에서는 희망퇴직이 아닌 '반강제 퇴직'이라는 지적을 하기도 한다. 심지어는 신입사원에게까지 퇴직을 권고했다가 철회한 적도 있다.

두산인프라코어가 이렇게 위기에 빠진 원인으로는 대체로 2가지가 꼽힌다. 중국 건설경기 침체와 영구채 발행이다. 중국 시장에 지나치게 의존했다가 직격탄을 맞은 것이 아니냐는 지적이다. 두산인프라코어의 2015년 상반기 영업이익 2,050억 원으로, 2014년 상반기보다 16.5% 줄었다.

영업이익 감소는 결국 차입금의 규모와 맞물린다. 올해 3분기 말 기준 두산인프라코어의 순차입금의 규모는 무려 5조 2,888억 원이다. 총 부채는 8조 6,691억 원에 부채비율은 227%로 나타났다. 이렇게 되면 대량의 금융비용이 발생한다. 약 5천억 원이 넘는다는 지적이다. 하반기에도 비슷한 영업이익을 기록한다고 하면, 순 적자액은 1천억 원 이상이다.

한편, 두산인프라코어는 2007년에 미국의 건설장비 업체 밥캣을 인수했다. 여기에 투입된 돈은 49억 달러(약 5조 7,700억 원)이다. 이어 밥캣이 2008년부터 1조 2,400억 원의 적자를 기록함으로써, 1조원을 추가로 투입했다.

이렇게 되면 부채비율 관리가 중요해진다. 그래서 두산인프라코어는 밥캣의 프리IPO(상장 전 투자 유치)로 7천억여 원의 돈을 조달했고, 이 돈으로 차입금을 상환해 부채비율을 낮췄다. 그래서 현재 부채비율 227%가 유지된 것이다.

이후 두산인프라코어는 2012년 국내기업으로서는 해보지 않은 시도를 한다. 바로 영구채(Perpetual Bond)를 발행하는 것이었다.

영구채에는 만기가 없다. 그렇기 때문에 채권자에 이자를 지속적으로 지급한다. 채권자가 감수해야 할 위험 요인은 상환 순위가 늦다는 것이다. 대체로 발행 수 년 뒤 상환을 선택할 수 있는 콜옵션을 회사가 선택할 수 있게끔 하는 경우가 많다. 즉, 중도 상환이 가능하다는 이야기이다.

회사 입장에서는 이를 '꼼수'로 활용할 수 있다. 영구채는 부채가 아닌 자본으로 집계된다. 부채비율에 아무 영향이 없기 때문에 대외적으로는 재무구조에 이상이 없다고 강조할 수 있다. 

금융감독원은 2012년 영구채를 자본으로 해석했다. 이에 따라 두산인프라코어는 2012년 10월 5일 싱가포르에서 30년 만기 풋옵션 조건부로 영구채를 5억 달러 발행했다. 금리는 3.328%였다. 두산인프라코어가 콜옵션(조기상환 청구권)을 행사할 수 있는 시기로는 2017년 10월로 결정됐으며, 콜옵션 행사가 없으면 투자자들은 풋옵션(매도 청구권)을 행사할 수 있다.

이렇게 됨으로써, 두산인프라코어는 영구채 이자를 3년 가까이 꼬박꼬박 채권자들에게 지급하고 있는 상황이다. 두산인프라코어가 콜옵션을 행사하지 않으면, 풋옵션 행사를 선택할 채권자들이 얼마나 될 지에 대해서는 아무도 알 수 없다. 

출처: 샤브샤브뉴스

영구채

永久債

영구채권

Consol Bond, Perpetual Bond

1. 개요[편집]

원금의 상환 없이 이자만 영구히 지급하는 채권. 즉, 만기가 없는 채권.

하이브리드 채권, 혹은 신종자본증권이라고도 한다.

2. 성격[편집]

일반적인 채권과 달리 만기가 존재하지 않는다는 점이 가장 큰 특징이다. 즉, 특정한 조건(옵션)이 없다면 원금은 영원히 상환되지 않는다. 표면적으로는 채권이지만 국제회계기준 상 부채가 아닌 자본으로 인정된다. 상환에 대한 의무가 없기 때문이다. 경제적 실질을 비교하면 의결권이 없는 누적적, 비참가적 이익배당우선주와 성격이 매우 유사하다.

이 때문에 많은 기업들이 부채비율을 조정하기 위해 영구채를 발행하고 있다. 우선주에 비해 발행이 절차적으로 간단하고 발행 시 회사의 콜 옵션을 조건으로 추가할 경우 상환도 쉽기 때문에 주식을 발행하지 않고 영구채를 이용하는 것이다.

대개의 경우 일반 사채보다 상환 우선순위가 낮은 후순위채로 발행된다.

영구채가 회계적으로 자본으로 분류되더라도 형식적으로는 채권이기 때문에 투자자들에게 지급되는 금액은 이자비용으로 처리된다. 이 때문에 법인세 절세효과도 얻을 수 있기 때문에 우선주보다 낮은 비용으로 자금조달이 가능하다.

일반적으로 발행되는 조건은 일정 기간 이후 회사가 원금을 상환할 수 있도록 하는 콜옵션을 끼워넣는 조건이 대부분이다.

3. 우리나라의 영구채[편집]

우리나라에서 제조기업이 영구채를 발행한 것은 두산인프라코어가 최초이다.[1] 두산인프라코어는 2012년 10월 5일, 5억 달러의 영구채를 발행하여 싱가포르 증시에 상장했는데, 금리는 미국 국채 5년물에 2.65%p를 더한 조건이었다. 두산이 이 영구채를 발행한 직후 이 영구채를 자본으로 볼 수 있는가에 대한 뜨거운 논쟁이 붙었다. 금융감독원과 금융위원회에서 이 채권을 부채로 보아야 한다는 의견을 내놓으면서 두산측과 의견 대립을 보였다. 이는 두산이 발행한 조건이 일반적인 영구채와 달라서 발생한 문제였다. 두산은 이 채권을 발행하면서 후순위 특약을 걸지 않았고, 채권 발행 후 일정기간이 지나면 금리가 크게 상승하는 스탭업 조항을 넣었다.[2] 또한 채권자들에게 발행 5년 후 원금상환을 요청할 수 있는 풋옵션을 부여했는데 상환 대금을 현금이 아닌 주식으로 할 수 있다는 조건이 붙었다.[3] 이러한 특이점 때문에 이 채권을 일반적인 영구채와 같이 자본으로 인정해야하느냐에 대한 문제가 불거졌다.

이에 대한 논란은 2013년 5월 국제회계기준위원회(IASB)에서 자본으로 분류할 수 있다는 의견으로 종결되었다.[4] 기타 조건과 관계 없이 영구채는 자본으로 볼 수 있다는 것. 하지만 이와 별도로 신용평가사에서는 두산의 영구채를 부채로 분류한다는 의견을 내놓았다.

[1] 이전까지 은행 등에서는 BIS비율을 맞추기 위해 영구채를 종종 사용했지만 일반기업에서는 영구채를 발행한 적이 없었다.[2] 5년 안에 원금을 상환하지 않으면 연 5%의 금리가 추가되고, 7년이 지나면 연 2%의 금리가 다시 추가되는 조건으로 사실상 두산이 5년 후 콜옵션을 행사할 수 밖에 없는 조건이었다.그럼 영구채가 아니잖아[3] 정확히는 채권자가 풋옵션을 행사하면 두산인프라코어가 아닌 SPC(특수목적법인)가 두산을 대신해 채권자로부터 채권을 매입해주는 조건이었다. 대신 SPC는 매입자금을 산업,우리,하나은행으로부터 조달하고 이 때, SPC가 매입한 채권과 두산인프라코어의 주식교부청구권을 담보로 제공하게 된다. 사실상 은행에게 두산인프라코어 주식을 찍어주고 상환하는 꼴.[4] IASB의 이같은 결정에도 논란이 있었다. 두산의 영구채는 채권자들이 상환을 요구할 수 있는 콜옵션을 가지고 있기 때문에 사실상 만기가 있는 것으로 보아야 하고, 현행 국제회계기준에서도 채권의 만기가 1년을 초과하더라도 채권자가 1년 이내에 채권의 상환을 요구 할 수 있는 경우 유동부채로 분류하기 때문이다. 이와 같은 논리라면 두산의 영구채는 영구채가 아닌 5년짜리 비유동채권으로 보는 것이 타당할 것이다.

출처: 위키백과